STREAM 8: la diversificazione e la correlazione. Come e perché cambiano

Nella pagina SCELTE DI PORTAFOGLIO Recce’d raccoglie lavori di analisi che riguardano metodi e strategie per la gestione del portafoglio titoli.

Abbiamo scelto di suddividere questi nostri lavori in dieci diversi STREAM, ognuno dei quali dedicato specificamente ad una delle tematiche che riguardano la gestione di portafoglio.

Nello STREAM 8 come leggete nel titolo Recce’d si occupa di diversificazione e correlazione.

Le consuetudini utilizzate dalle Reti che vendono Fondi Comuni e polizze UCITS prevendono un utilizzo dei due termini (appunto “diversificazione” e “correlazione”) non soltanto semplificato, ma pure improprio, e quindi per voi investitori finali dannoso.

In questo STREAM 8 noi di Recce’d offriamo elementi di conoscenza e di valutazione, che aiuteranno tutti i lettori a comprendere meglio i due concetti: diversificazione e correlazione.

Nel Post che state leggendo, vi aiutiamo a comprendere meglio in che modo dovete intendere questi due termini, grazie al fatto che ci riferiamo alla recente esperienza del 2022.

Nell’articolo di Nouriel Rubini che abbiamo tradotto per voi, e che risale allo scorso mese di gennaio, viene reso molto evidente, con esempi concreti, per quali ragioni i due concetti (diversificazione correlazione) non vi hanno protetto come il vostro financial advisor, il vostro private banker, il vostro wealth manager vi aveva detto.

La spiegazione è semplice: voi amici lettori avete creduto a chi vi diceva che una diversificazione efficiente dei rischi si traduce nel mettere i vostri soldi un po’ di qua ed un po’ di là (un po’ in azioni, un po’ in obbligazioni, un po’ in Europa, un po’ in America). Voi ci avete creduto, ma la diversificazione che protegge il vostro portafoglio NON E’ quella roba lì.

Allo stesso tempo, il rappresentate commerciale che vi ha venduto i Fondi Comuni vi aveva detto a proposito della correlazione che “se le azioni scendono le obbligazioni salgono”, ed era una cosa non vera. Era una balla.

Recce’d da anni vi invita a iniziare a ragionare ed affrontare il problema della gestione del portafoglio titoli in un modo adatto ai tempi e non semplificato “per i bambini dell’asilo”.

26 gennaio 2022

NOURIEL ROUBINI

La correlazione negativa di lunga data tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni è un artefatto del contesto di bassa inflazione degli ultimi 30 anni. Se l'inflazione e le aspettative di inflazione continueranno a salire, gli investitori dovranno ripensare le loro strategie di portafoglio per coprire il rischio di massicce perdite future.

NEW YORK - L'aumento dell'inflazione negli Stati Uniti e nel resto del mondo sta costringendo gli investitori a valutare i probabili effetti sia sugli asset "rischiosi" (in genere le azioni) sia su quelli "sicuri" (come i titoli del Tesoro USA). Il consiglio di investimento tradizionale è quello di allocare il patrimonio secondo la regola del 60/40: il 60% del portafoglio dovrebbe essere costituito da azioni a più alto rendimento ma più volatili, mentre il 40% dovrebbe essere costituito da obbligazioni a più basso rendimento e a più bassa volatilità.

La logica è che i prezzi delle azioni e delle obbligazioni sono solitamente correlati negativamente (quando uno sale, l'altro scende), quindi questo mix equilibra i rischi e i rendimenti di un portafoglio.

Durante un periodo di "risk-on", quando gli investitori sono ottimisti, i prezzi delle azioni e i rendimenti obbligazionari saliranno e i prezzi delle obbligazioni scenderanno, con una conseguente perdita di mercato per le obbligazioni; mentre durante un periodo di "risk-off", quando gli investitori sono pessimisti, i prezzi e i rendimenti seguiranno un andamento inverso. Allo stesso modo, quando l'economia è in espansione, i prezzi delle azioni e i rendimenti obbligazionari tendono a salire mentre i prezzi delle obbligazioni scendono, mentre in una fase di recessione avviene il contrario.

Ma la correlazione negativa tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni presuppone una bassa inflazione. Quando l'inflazione aumenta, i rendimenti delle obbligazioni diventano negativi, perché l'aumento dei rendimenti, indotto da aspettative di inflazione più elevate, ridurrà il loro prezzo di mercato. Si consideri che ogni aumento di 100 punti base dei rendimenti obbligazionari a lungo termine comporta un calo del 10% del prezzo di mercato - una forte perdita. A causa dell'aumento dell'inflazione e delle aspettative di inflazione, i rendimenti obbligazionari sono aumentati e il rendimento complessivo delle obbligazioni a lungo termine ha raggiunto il -5% nel 2021.

Negli ultimi tre decenni, solo poche volte le obbligazioni hanno offerto un rendimento annuo complessivo negativo. Il calo dei tassi d'inflazione da livelli a due cifre a cifre singole molto basse ha prodotto un lungo mercato toro delle obbligazioni; i rendimenti sono scesi e i rendimenti delle obbligazioni sono stati molto positivi con l'aumento del loro prezzo. Gli ultimi 30 anni sono quindi in netto contrasto con la stagflazione degli anni '70, quando i rendimenti obbligazionari sono saliti alle stelle in concomitanza con l'aumento dell'inflazione, provocando massicce perdite di mercato per le obbligazioni.

Ma l'inflazione è negativa anche per le azioni, perché determina un aumento dei tassi di interesse, sia in termini nominali che reali. Pertanto, con l'aumento dell'inflazione, la correlazione tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni passa da negativa a positiva. L'aumento dell'inflazione porta a perdite sia per le azioni che per le obbligazioni, come è accaduto negli anni Settanta. Nel 1982, il rapporto prezzo/utile dell'S&P 500 era pari a otto, mentre oggi è superiore a 30.

Esempi più recenti dimostrano anche che le azioni subiscono danni quando i rendimenti obbligazionari aumentano in risposta a un'inflazione più elevata o all'aspettativa che un'inflazione più elevata porti a un inasprimento della politica monetaria. Persino la maggior parte dei titoli tecnologici e growth, tanto pubblicizzati, non sono immuni da un aumento dei tassi d'interesse a lungo termine, perché si tratta di attività "a lunga durata" i cui dividendi sono più lontani nel tempo, il che li rende più sensibili a un fattore di sconto più elevato (i rendimenti obbligazionari a lungo termine). Nel settembre 2021, quando i rendimenti dei Treasury decennali sono aumentati di soli 22 punti base, le azioni sono scese del 5-7% (e il calo è stato maggiore nel Nasdaq, che è un settore tecnologico, che nell'S&P 500).

Questo schema si è esteso fino al 2022. Un modesto aumento di 30 punti base dei rendimenti obbligazionari ha innescato una correzione (quando la capitalizzazione totale del mercato scende di almeno il 10%) nel Nasdaq e una quasi correzione nell'S&P 500. Se l'inflazione dovesse rimanere ben al di sopra del tasso obiettivo del 2% fissato dalla Federal Reserve statunitense - anche se dovesse scendere modestamente dagli attuali livelli elevati - i rendimenti obbligazionari a lungo termine salirebbero molto di più e le quotazioni azionarie potrebbero finire nel paese degli orsi (un calo del 20% o più).

Inoltre, se l'inflazione dovesse continuare a essere superiore a quella degli ultimi decenni (la "Grande Moderazione"), un portafoglio 60/40 potrebbe subire ingenti perdite. Il compito degli investitori, quindi, è quello di trovare un altro modo per coprire il 40% del loro portafoglio che è in obbligazioni.

Esistono almeno tre opzioni per coprire la componente a reddito fisso di un portafoglio 60/40. La prima è quella di investire in inflazione. La prima è investire in obbligazioni indicizzate all'inflazione o in titoli di Stato a breve termine i cui rendimenti si rivalutano rapidamente in risposta all'aumento dell'inflazione. La seconda opzione consiste nell'investire in oro e altri metalli preziosi i cui prezzi tendono a salire quando l'inflazione è più alta (l'oro è anche una buona copertura contro il tipo di rischi politici e geopolitici che potrebbero colpire il mondo nei prossimi anni). Infine, si può investire in beni reali con un'offerta relativamente limitata, come terreni, immobili e infrastrutture.

La combinazione ottimale di obbligazioni a breve termine, oro e immobili cambierà nel tempo e in modo complesso a seconda delle condizioni macro, politiche e di mercato. Alcuni analisti sostengono che anche il petrolio e l'energia, insieme ad altre materie prime, possono rappresentare una buona copertura contro l'inflazione. Ma la questione è complessa. Negli anni '70 è stato l'aumento dei prezzi del petrolio a causare l'inflazione, non il contrario. E data l'attuale pressione per abbandonare il petrolio e i combustibili fossili, la domanda in questi settori potrebbe presto raggiungere il picco.

Sebbene si possa discutere su quale sia il giusto mix di portafogli, questo è chiaro: i fondi sovrani, i fondi pensione, le dotazioni, le fondazioni, i family office e i privati che seguono la regola del 60/40 dovrebbero iniziare a pensare di diversificare le loro partecipazioni per coprirsi dall'aumento dell'inflazione.

Valter Buffo